我們認為，我國冷鏈物流車輛特別是合規冷藏半掛車遠期保有量空間大、中期需求正在蓄力、短期銷量低基數高增長，車輛保有量與占比有望持續增加；冷鏈物流對于時效性與車輛可靠性要求高，有望帶動高端重卡需求。

冷鏈物流：依托冷庫、冷藏車實現貨物全程冷鮮運輸

冷鏈物流依托固定冷庫、移動冷車、商用冷柜、家用冰箱等設備，實現貨物從產地到用戶，或從預冷地到用戶的全程低溫保存與運輸，有效保證產品品質，對于食品類貨物，冷鏈運輸可在較好得維持產品口感的情況下，實現更長距離的食品運輸與更長的食品保質期要求。

發達國家冷鏈運輸歷史悠久、普及率高。冷鏈運輸在西方國家已有超過150年的發展歷史，鐵路、公路、水路均有成熟的冷鏈運輸體系，生鮮蔬菜、水果、肉類、乳制品、水產品等農產品及易腐壞食品冷鏈通達度高，歐洲、北美等區域肉類冷鏈通達度接近100%。

我國冷鏈起步較晚，冷鏈運輸需求潛力大

我國冷鏈運輸起步較晚，發展歷史僅約60年，且冷鏈運輸手段較為原始，“冰塊+棉被”的運輸方法長期應用于中短途生鮮食品運輸，難以控制過程溫度，冷鏈運輸品質差，對于食品、藥品的質量難以保證。參照發達國家經驗，我們認為我國冷鏈運輸普及是大趨勢，冷車對于存量的農產品及農副產品運輸車輛將形成替代。同時，利用冷鏈運輸，可延長食品保鮮周期，大幅擴大易腐壞食品的運輸半徑，增加特定產地產品的消費范圍，創造新的長距離運輸需求。

我國冷鏈貨物中，蔬菜和水果占比遠低于蔬菜和水果在我國農產品消費量中的占比，參照發達國家經驗，我們認為，隨著我國經濟社會的發展，蔬菜、水果的冷鏈流通率將向發達國家看齊，冷鏈貨運需求將遠超過肉類。

長期來看，冷藏半掛車將是我國冷鏈運輸的主力車型。據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會統計，2018年我國冷鏈運輸規模中，干線運輸規模達1460億元，占比約75%；城配運輸規模為487億元，占比約25%。

全球對標，我國冷車保有量絕量與相對量均較低。根據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會統計，截至2018年底美國冷藏車保有量為58萬輛；基于ACT從美國半掛車廠商統計的冷車產銷數據，我們測算得，截至2018年底，美國半掛冷藏保溫車保有量約38萬輛（10年生命周期），千人冷藏保溫車保有量為1.76臺，千人半掛冷藏車保有量為1.15臺；我們測算得美國半掛車保有量為300萬輛左右（10年生命周期），冷車:掛車比例約為1:7.9。

據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會統計，截至2018年底，日本冷藏保溫車保有量約25萬輛（以城配車為主），千人冷藏車保有量為1.95臺。根據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會統計，截至2018年底，我國冷藏車保有量約18萬臺（同比+28.6%），千人冷藏車保有量僅0.13臺，且統計數據中的冷車以城配車輛和3橋/4橋整車為主，合規大型冷藏半掛車僅3000輛左右；我們測算得截至2018年底，我國半掛車保有量約300萬輛（含60萬輛套牌違規車）；國內包括不合規的二手海柜車在內，冷藏半掛車總保有量約5萬輛，我國半掛冷車:掛車比例約為1:60。

對標美國，我國冷車:掛車的比例仍有8倍以上增長空間，同時，我們認為，在我國公路貨運周轉量超過美國2倍的大背景下，我國半掛車保有量仍有翻倍的增長空間，綜合測算我國冷藏半掛車保有量有望達到76萬輛，對應約15倍增長空間。

根據國家信息中心2015年統計，我國現階段農副產品貨運需求占公路貨運需求的14%，假定未來這一比例保持不變，以遠期農產品冷鏈通達度95%、遠期半掛車保有量600萬輛估計，我國冷藏半掛車保有量有望達到80萬輛，對應約16倍增長空間。

目前國內存量冷藏半掛車90%以上由二手海柜搭配骨架車形成，二手海柜保冷品質差、制冷能力有限、自重大，但初始投資較合規一體式冷藏半掛車或輕量化陸運冷藏箱搭配骨架車形成的冷藏半掛車低15-20萬元。在治超加嚴的情況下，我們測算得輕量化更好的合規一體式冷藏半掛車相對于二手海柜+骨架車的初始投資差異回收期為1.5-2.9年，相對于輕量化陸運冷藏箱+骨架車的初始投資差異回收期為1.3-2.6年。

品質較低的冷車制造壁壘相對較低，在現階段下游用戶需求分層較大的情況下，小型改裝廠依然有一定的生存空間，行業集中度相對較低，行業龍頭中集車輛（主要為山東中集）2018年在國內的市占率僅為9%左右，冰熊、宏宇、新飛冷車等二線廠商份額集中度也較低，行業CR9僅為33%左右。

“60分”壁壘不高，“90分”壁壘明顯

冷藏掛車結構難度低，冷機依賴外購，箱體主要由結構金屬材料與保溫發泡材料及反射熱輻射的材料制成，具備基礎技術水平的改裝車廠可相對容易得制成具備冷箱外形與基本保冷功能的產品。相對于中低端企業，龍頭大廠在發泡材料的發泡工藝與質量、結構密封性與耐久度、輕量化能力、車輛的綜合貨運能力等參數等更為高階的技術指標方面更有優勢，這些參數是決定半掛冷藏車保冷性能與使用性能的核心因素。產品品類的齊全度與對于多樣化的冷車訂單的快速反應能力是提升用戶購買、使用體驗的重要優勢。

大型廠商議價能力強，規模優勢有效降低制冷機組與原材料采購成本。我們認為，規模較大的廠商，特別是集團層面采購規模更大時，采購冷機的議價能力更強，成本控制能力更強；我國冷藏整車與合規冷藏半掛車需求總體處于擴張通道，事件驅動對于廠商的產能彈性要求較高，產能基數高的龍頭廠商面對市場需求爆發時的產能彈性更大，在行業擴張期搶占份額的能力更強。

行業格局：上裝與掛車格局分散，行業龍頭優勢顯現

冷鏈物流對時效性與車輛可靠性要求高，高端物流車可有效保證出勤率

在我們的一線調研中，“跑冷鏈”成為現階段高強度使用重卡的重要代名詞，部分跨省冷鏈干線運輸車輛，每月可行駛3萬公里以上，車輛使用強度與大型快遞公司的干線車輛接近。更高的營運里程對車輛可靠性要求更高、對車輛保養周期要求更長、對車輛低故障壽命要求更長、對車輛油耗更加敏感，進口高端半掛牽引車與國產高端半掛牽引車成為干線冷鏈市場的主要車型。我們分別以國內80/110/140萬臺冷藏半掛車保有量估計冷車對高端牽引車的需求帶動，假設遠期冷鏈物流拖掛比為1:1.5，假設高端牽引車更新（下干線，非報廢）周期為5年，測算得冷車帶動的國內高端牽引車年化銷量為11/15/19萬輛。

目前國內重卡龍頭廠商均推出新一代卡車卡位高端車型，均已實現量產銷售且市場口碑良好。國產高端車型普遍配置大排量發動機、自動擋變速箱、長維護周期車橋、高端控制與車身液壓系統，同時整車舒適性與可靠性更高，可以基本滿足每月2.5-3萬公里的干線物流出勤要求，對于冷鏈物流高速、高效、高出勤率的特點可有效匹配，冷藏半掛車的加速滲透有望帶動高端重卡需求進一步提升，強化有更豐富高端重卡經驗的龍頭的競爭優勢，帶動行業龍頭集中與龍頭廠商ASP提升。